사경인 회계사님의 '재무제표 모르면 주식투자 절대 하지 마라' 책을 읽고, 핵심 내용을 제 나름대로 정리해보려고 합니다. 더 자세하게 공부하고 싶은 분들은 아래 책을 읽어보면 도움이 될 것 같습니다.
목차
1. RIM(초과이익 모형)이란?
2. RIM을 활용한 기업 가치 추정
3. 적정주가 계산
1. RIM(초과이익 모형)이란?
시작하기에 앞서 기업의 가치 평가방법에 대해 간단히 설명하고자 합니다. 기업의 가치를 평가하는 방법은 크게 2가지로 나뉩니다. 상대가치평가법, 그리고 절대가치평가법인데요.. 상대가치평가법은 흔히 들어서 알고 있는 'PER, PBR, PCR, PSR' 등등이 해당됩니다.
상대가치평가법은 계산이 간편하다는 장점이 있지만 다음과 같은 몇가지 단점이 있습니다. 대표적으로는 기업 가치에 대한 평가가 외부 요인에 따라 바뀔수 있다는 점과, '상대평가'이기 때문에 기업간 비교는 용이하지만 그 기업의 가치를 직관적으로 파악하기에는 어렵다는 점입니다.(예를 들어 'PER 70'이라는 숫자를 보고 이 기업의 가치가 어느 정도인지 직관적으로 파악하기는 어렵습니다.)
이런 상대가치평가법의 단점을 해결할 수 있는 방법이 바로 절대가치평가법입니다. 절대가치평가법은 기업의 실적에 기반하여, 외부 환경과 무관한 기업 고유의 절대가치를 산출해내는 방법입니다.
절대가치평가법에는 'DCF, RIM' 등이 있습니다. 오늘은 RIM(초과이익 모형)에 대해서 좀 더 자세히 알아보겠습니다.
RIM : Residual Income Model
: 초과이익 모형
초과이익 모형, 혹은 잔여이익 모형이라고도 합니다. 기업가치 산출 방식은 다음과 같습니다.
잔여이익모형은 '기업이 사업활동을 해서 남긴 이윤은 어떤 형태로든 결국 주주의 이익으로 환원된다.'라는 기본 전제를 바탕으로 하고 있습니다. 그래서 기업가치를 산출하는데 있어서 '자본가치', '주주의 기대수익률', '초과이익'이 중요한 데이터로 이용됩니다.
자본가치는 자산에서 부채를 뺀 결과값입니다. 기업이 생산·판매 활동을 통해 이익을 남기고 부채를 줄여나가면 자본가치는 증가하게 됩니다. 그리고 자본가치의 증가는 기업가치에 반영됩니다.
초과이익은 주주의 기대치를 상회하는 기업의 이익을 뜻합니다. 아무리 꾸준히 흑자를 내는 기업이라고 해도, 주주들이 기대하는 만큼의 실적이 발생하지 않으면 주가는 빠지게 되어 있습니다. 이 부분이 공식에 반영되어 있는 것인데요, 초과이익을 분해해서 보면 다음 각 요소로 이루어져 있습니다.
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초과이익 = 자본가치 × (ROE - 주주 기대수익률)
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여기서 ROE는 자본이익률을 뜻하는데, 당기 순이익(지배주주 순이익)을 자본총계(지배주주 지분)로 나눈 값입니다. 주주 입장에서는 이 ROE값이 '투자수익률'에 해당합니다. 실제 투자 수익률 에서 기대했던 수익률을 차감한 뒤, 자본가치를 곱하면 초과이익값이 나오는 것입니다.
이렇게 구한 초과이익 값을 다시 한 번 주주 기대 수익률로 나눠주면, '영구 초과이익 흐름의 현재가치'값이 됩니다. 주주 입장에서 기업은 향후 계속해서 사업활동을 할 것으로 기대되며, 주가는 미래의 가치를 선반영하는 것이기 때문에 '초과이익이 영구 지속될 것'으로 가정하는 것입니다. 다만, 현재의 기업가치를 구하기 위해서는 이 미래 가치를 현재 값으로 환산할 필요가 있기 때문에 기대 수익률, 즉 할인율로 나누어주는 것입니다.
2. RIM을 활용한 기업가치 추정
이제, 위 공식을 이용해서 '삼성전자'의 기업가치를 추정해보겠습니다. 알아야 할 정보는 다음 3가지입니다.
① : 자본가치
② : ROE
③ : 주주 기대수익률
comp.fnguide.com 사이트에서는 기업들의 투자 관련 지표들을 한 눈에 볼 수 있습니다. 우측 상단 박스에 원하는 종목명이나 종목코드를 입력합니다. 저는 '삼성전자'를 입력해보겠습니다.
웬만한 정보들은 'Snapshot' 탭에 다 요약되어 표시됩니다. 아래로 내려서 'Financial Highlight' 항목을 살펴보겠습니다.
'Financial Highlight' 항목에서 기업의 요약 재무정보를 한 눈에 확인할 수 있습니다. IFRS 연결 재무제표를 보면 되는데요. 여기에서 자본가치와 ROE 값을 구할 수 있습니다. 자본가치는 자본총계(지배주주지분)의 최신 값을 사용하면 되고, ROE 값은 가장 가까운 컨센서스(추정치)데이터를 사용하면 됩니다.(만약 컨센서스 데이터가 없다면 최근 3년간 데이터의 가중평균 값을 사용합니다)
이제 주주 기대수익률을 구해보겠습니다. 사실, 주주 기대수익률로 어떤 지표를 활용할지에는 정해진 정답이 없습니다. 쓸 만한 지표로는 국고채 수익률, 회사채 수익률 등이 있겠습니다.
앞서 소개드린 책에서 사경인 회계사님은 BBB- 회사채의 5년 만기 수익률을 주주 기대수익률로 사용했습니다. 어떤 기업에 투자하든 '적어도 5년 안에는 2배 이상의 수익이 날 것이다.'라는 생각으로 투자하기 때문이라고 합니다. 여러분께서도 여러분 나름의 근거를 바탕으로 원하는 지표를 선택해서 일관되게 사용하면 될 것 같습니다. 저는 사경인 회계사님을 그대로 따라가겠습니다.
한국신용평가 홈페이지에서 국고채 및 회사채의 수익률을 확인할 수 있습니다.
이렇게 확인한 데이터를 바탕으로 삼성전자의 기업가치를 구해보면 4,303,718억원(430조 3,718억원)이라는 결과가 나옵니다. 이어서 적정주가를 계산해보겠습니다.
3. 적정주가 계산
앞에서 구한 기업가치를 발행 주식 수(보통주)로 나누면 1주당 적정주가가 나옵니다. 만약, 우선주가 있는 경우에는 편의상 보통주와 같이 취급해서 발행주식수에 합산합니다. 단, 자사주의 개수는 제외해야 합니다.
시세현황 표에서 '발행주식수' 란을 살펴보면 (보통주/우선주)가 따로 표시되어 있습니다. 이 숫자를 합산하면 6,792,669,250주가 됩니다.
주주구분현황 표에서는 자기주식(자사주)수를 확인할 수 있습니다. 삼성전자는 자사주가 없으므로, 발행주식 수는 최종적으로 6,792,669,250주가 됩니다.
앞서 구한 기업가치 4,303,718억원(430조 3,718억원)을 6,792,669,250으로 나눠주면 삼성전자의 적정주가 63,358원이 나옵니다.
10월 21일 기준 삼성전자의 주가는 70,200원*이었습니다. 적정주가 63,358원보다 높다고 판단됩니다. 혹은, 주주들이 삼성전자의 보다 먼 미래가치에 기대를 걸고 투자하고 있다라고 이야기할수도 있겠습니다.(*21일자 수익률을 기준으로 계산한 적정주가이므로 21일자 주가와 비교했습니다.)
앞서 계산한 적정주가는 '올해(2021) 예상 ROE값'을 사용했기 때문에, 좀 더 장기적인 관점에서 길게 투자하고싶은 분들께는 '적정주가 63,358원'이라는 결과가 마음에 안 들 수도 있습니다.
'나는 삼성전자의 보다 먼 미래를 보고 투자하고 싶다. 좀 더 미래의 ROE 값을 사용하고 싶다'하시는 분들은 다음 내용을 참고해주세요.
번외) 올해 예상 ROE보다 더 먼 미래 추정치를 사용하고 싶을 때
comp.fnguide.com 의 '컨센서스' 탭에서는 기업실적에 대한 좀 더 먼 미래의 추정치를 확인할 수 있습니다. 여기에서 삼성전자의 2023년도 ROE 컨센서스 값을 확인해보겠습니다.
아쉽게도 ROE 값은 여기에 표시되지 않는데요, 간단한 계산을 통해 직접 구할 수 있습니다.
앞서 ROE는 '지배주주 순이익'을 '지배주주 지분'으로 나눈 값이라고 설명드렸습니다. 여기서 '지배주주 지분'은 '평균지배주주지분'으로서 ② + ③ 을 다시 2로 나눈 값입니다.
따라서, 삼성전자의 2023년도 ROE 컨센서스는..
14.69입니다.
이 결과를 바탕으로, 2023년까지 투자를 가정했을 때 삼성전자의 적정주가를 다시 계산해보면 66,767원이 나옵니다.
'적정주가'는 계산 시점에 따라 계속 바뀌기 마련입니다. 앞으로의 경제 상황과 기업실적이 어떻게 변화할 지 알 수 없기 때문입니다. 분기마다 발표되는 기업의 재무제표에 계속 관심을 가져야하는 이유입니다. 앞서 추정해본 삼성전자의 적정주가 역시 투자에 참고하는 정도로만 활용되길 기대합니다.
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